Отрицательные ставки в экономике
Менее десяти лет назад впервые в экономической реальности появились отрицательные процентные ставки Центробанков. Какой в них смысл и каким образом они влияют на экономику?
Ключевые ставки ЕЦБ, Банка Швейцарии и Банка Японии
* до июня 2019 г. Банк Швейцарии объявлял диапазон ставок, на графике показано среднее значение
Отрицательные ставки ранее почти не встречались в экономике, были только эпизодические случаи, например, в 70-х гг. XX века по иностранным депозитам в Швейцарии. В настоящее же время отрицательные ставки широко распространены в Европе и Японии.
Европейский центральный банк первым из крупных экономик снизил свою ключевую ставку ниже нулевого уровня в середине 2014 г. и спровоцировал аналогичные действия от почти всех национальных европейских банков1 . Банк Японии последовал европейскому примеру в 2016 г.
Отрицательные ставки были введены по нескольким причинам. Во-первых, для поддержания экономического роста путём удешевления кредитов. Во-вторых, для разгона инфляции, которая в развитых странах находится на весьма низком уровне. И, в-третьих, таким образом снижается привлекательность для иностранного капитала, приток которого укрепляет национальную валюту, что создаёт проблемы экспортёрам.
Рассмотрим к чему это привело на примере еврозоны.
1 Формально первым банком, снизившим свою ставку ниже нуля, был Центральный банк Дании, в июле 2012 г.
Кредитное стимулирование
После перехода ставки ЕЦБ в отрицательную область ставки по корпоративным кредитам нефинансовому сектору ускорили своё снижение, достигнув в 2019 г. уровня 2%. Но, несмотря, на удешевление кредита европейские компании не спешат им воспользоваться. Резкий всплеск объёма кредитования сменился длительным снижением, и на 2019 г. кредитов в еврозоне всего лишь 162% от ВВП, на уровне десятилетней давности. Очевидно, что в этом аспекте смягчение монетарной политик не помогло.
Ставки по кредитам от миллиона евро нефинансовым компаниям, еврозона
Объём кредитов нефинансовым компаниям, еврозона
Здесь и далее – прерывистой вертикальной красной линий обозначен момент введение ЕЦБ отрицательной ставки Ставки в наиболее развитых странах еврозоны отличаются между собой незначительно
* по сравнению с аналогичным кварталом предыдущего года
Объём облигаций с отрицательной доходностью
И если на кредитном рынке средняя ставка ещё держатся в положительной зоне, то рынок облигаций всё глубже погружается в пучину отрицательной доходности. На август 2019 г. почти 30% всех облигаций (на $17 трлн.) гарантировали своим владельцам убыток при погашении2. В еврозоне доля таких облигаций, как государственных, так и корпоративных, превысила 42%.
Облигации с отрицательной доходностью покупаются большей частью европейскими банками. Дело в том, что программа ЕЦБ по выкупу облигаций постоянно возобновляется, повышая цены и создавая устойчивый спрос. С 2016 г. ЕЦБ выкупает не только гособлигации, но и корпоративные, с рейтингом инвестиционного уровня3. Кроме того, гособлигации стран ЕС один из немногих инструментов, под который европейским банкам не нужно создавать резервы. При отсутствии других инструментов банкам ничего не остаётся как приобретать облигации с отрицательной доходностью.
Но у облигаций с отрицательной доходностью есть некий предел, после которого риск владениями ими не будет перевешивать возможные выгоды. Например, стоимость хранения физического золота исходя из текущих цен обходится банкам приблизительно в 0,4% годовых, а доходность германских государственных облигаций около -0,5%. Если доходность упадёт ещё ниже, то банки могут решить, что заплатить заранее известные 0,4% за фактически безрисковое хранение золота может быть выгоднее, чем инвестировать в облигации с отрицательной доходностью.
2 То есть рыночные цена таких облигаций выше суммы, которую инвестор получит при погашении. Подавляющая часть таких облигаций или европейские, или японские.
3 А в настоящее время рассматривается вопрос выкупа и банковских облигаций.
Чистая процентная маржа для банков США и Европы
Конечно же, сверхмягкая политика ЕЦБ негативно отражается на финансовых показателях европейских банках. Они уже и так сильно отстают от американских, где ставка положительная. С 2014 г. ситуация только ухудшилась, чистая процентная маржа европейских банков более чем вдвое ниже аналогичного показателя американских.
Например, в 2018 г. банкам еврозоны пришлось заплатить 7,5 млрд. евро только за то, что они держат депозиты в ЕЦБ.
Эффективность кредитного стимулирования
ВВП на доллар нового долга
Цифрами на графике обозначено снижение эффективности долга
После 2008 г. многие страны прибегли к массированному кредитному стимулированию для поддержки экономики, и многие до сих пор не могут отказаться от неё. Однако эффективность такой стратегии снижается.
Наиболее масштабное падение эффективности наблюдается в КНР – с 65 до 34 центов, то есть почти вдвое. И если финансовый кризис 2008 г. КНР пережил достаточно легко за счёт высокой отдачи от кредитного стимулирования, то теперь по этому параметру он уступает даже США и еврозоне.
Сверхмягкая монетарная политика ЕЦБ влияет и на простых европейцев. Ставки по депозитам физическим лица в еврозоне опустились фактически до нуля, а в некоторых случаях по ним уже начисляют отрицательные проценты. Теоретически это должно привести к оттоку клиентов из банков, заставляя их больше тратить, но в последние два года рост объёма депозитов ускоряется сильнее, чем обороты розничной торговли. То есть даже в условиях нулевых ставок по депозитам европейцы предпочитают не тратить деньги, а нести их банки.
Объём банковских депозитов физических лиц и средневзвешенная ставка по ним, еврозона (на август соответствующего года)
Динамика розничной торговли и банковских депозитов физических лиц, еврозона
Зависимость роста депозита при разных ставках
Ставки еврозоны дают настолько низкую отдачу от инвестиций, что европейцы просто вынуждены увеличивать свою норму сбережений – её резкий рост начался с середины 2018 г, когда отрицательные ставки и распространились по Европе. Например, если ранее, при ставке по депозитам 2%, среднестатистический европеец планировал выйти через двадцать лет на пенсию, имея 300 тыс. евро в банке, то ему было достаточно откладывать около 1 тыс. евро в месяц, то есть положить в банк всего лишь 240 тыс., остальное было бы сделано сложными процентами. Теперь же, при условной нулевой ставке, ему придётся сберегать 1,25 тыс. в месяц. Конечно, при ставках по депозитам 2% и инфляция будет выше, чем при нулевых, но обычный человек редко оперирует реальной стоимостью денег.
Кроме того, надуваются пузыри на других рынках, например, индекс цен жилой недвижимости в еврозоне перешёл в область положительного роста, в последние годы обгоняя США.
Норма сбережений домохозяйств, еврозона
Динамика индекса цен на жилую недвижимость
Инфляция
Индекс потребительских цен, еврозона
Введение отрицательной ставки ЕЦБ происходило в момент падения индекса потребительских цен (CPI) в область дефляции. Затем CPI принялся расти, в отдельные моменты даже превышая целевой вровень ЕЦБ в 2%. Тем не менее, в целом он так и остался ниже целевого уровня, а в последнее время опустился до 1%4. Если от введения отрицательной ставки и был эффект, то он продлился относительно недолго. И, хуже всего, что теперь европейскому регулятору ничего не остаётся, как и дальше продолжать снижать ставку, опасаясь повторения дефляционного сценария5.
4 Причины этому описаны в предыдущих абзацах – отрицательные ставки заставили людей больше сберегать, а не тратить.
5 Поэтому ЕЦБ в сентябре снова снизил ставку, с -0,4% до -0,5%. Его руководители объясняют своё решение именно падающей инфляцией.
Девальвация национальной валюты
Курс евро / доллар США
Пожалуй, единственная область, где отрицательные ставки сработали как надо – валютная. ЕЦБ был заинтересован в снижении курса евро для стимулирования экспорта, и его усилия увенчались успехом. Так дешево евро к доллару не стоил с 2003 г.
Теневая ставка
В отличие от многих других развитых стран ФРС США так и не опустила ключевую ставку ниже нуля, несмотря на все требования Дональда Трампа. Тем не менее, политика ФРС по выкупу бумаг настолько смягчает монетарную политику, что фактически опускает ставку ниже нуля.
Для иллюстрации влияния количественного смягчения на монетарную политику при нахождении ключевой ставки близко от нуля используют т.н. “теневую ставку”6. В США в период пика кредитного стимулирования и максимального баланса ФРС теневая ставка опускалась до -3%, по расчётам ФРБ Атланты7. В Европе теневая ставка опускалась ниже -5%, и сейчас, при возобновлении программы выкупа активов и снижения ключевой ставки до -0,5%, находится, по предварительным данным, в районе -6-7%8.
Ключевая и теневая ставка ФРС
Ключевая и теневая ставка ЕЦБ
6 Примеры расчётов можно посмотреть здесь: https://www.frbsf.org/economic-research/files/wp2013-07.pdf
7 После роста обычной ставки ФРБ Атланты перестал рассчитывать теневую ставку.
8 Актуальных расчётов теневой ставки ЕЦБ пока нет.
То, что начиналось как эксперимент по интенсивному, но краткосрочному стимулированию экономики, оказалось сильнейшим наркотиком для финансовой системы. Развитые страны (и КНР) уже не могут без него обойтись9.
Вступив на terra incognita отрицательных ставок Европейский центральный банк рассчитывал на экстраполяцию тенденций, наблюдаемых при обычной мягкой монетарной политики. Однако отрицательные ставки искажают логику экономических отношений и вызывают непредвиденные, на первый взгляд, последствия. Целей по кредитному стимулированию и ускорению инфляции выполнить, кроме девальвации не удалось. А среди негативных последствий отрицательной ставки – ослабление банков, поддержка неэффективных компаний, обесценивание вкладов населения и создание благоприятной среды для рыночных пузырей.
9 Например, сокращение баланса ФРС вызвало в сентябре этого года настолько сильный дефицит ликвидности на американском денежном рынке, что ставки по однодневному репо взлетели до 10%.