Роль доллара в мире
Экономика США подвергается крупнейшей за последние десятилетия трансформации, что может поколебать статус доллара как главной мировой валюты.
Мировая валюта
У мировой валюты есть четыре основных функции:
– Глобальный долг. В какой валюте субъекты мировой экономики предпочитают выпускать долговые бумаги. Понятно, что большую часть государственного долга составляют бумаги в национальной валюте, но странам с неразвитой экономикой приходится эмитировать облигации в более надёжной валюте. Кроме того, многие корпорации также выходят на рынок долгового капитала, и здесь привязка к национальной валюте уже не играет такой роли, как в случае с госдолгом.
– Оборот на валютных биржах. Насколько мировая валюта пользуется спросом у банков, компаний и прочих экономических контрагентов.
– Международные расчёты. Многие страны в двусторонней торговле предпочитают использовать валюты развитых стран как более устойчивые к колебаниям курса.
– Валютные резервы. Центробанки распределяют свои резервы между наиболее надёжными и ликвидными активами такими как золото и валюты развитых стран.
В каждой из перечисленных категория доллар занимает лидирующую позицию. В долларе эмитируется около 62% всех долговых обязательств на глобальном рынке, валютные резервы на 60% состоят из доллара, в обороте на валютных биржах доллар занимает около 43%, и, наконец, в межстрановой торговле доллар используется в 40%1 случаях. Единственным сколь-нибудь сопоставимым по масштабы конкурентом является евро, который в целом уступает доллару в несколько раз. И за последние двадцать лет роль доллара как мировой валюты только выросла.
В самом начале XXI века роль доллара снижалась, главным образом из-за надежды на то, что евро скоро сместит доллар с его пьедестала. Но кризис 2008 г. всё изменил, обнажив проблемы еврозоны как валютному союза, составленного из весьма разных по своему экономическому развитию членов.
1 Без учёта торговли стран Еврозоны между собой доля доллара гораздо выше, о чём ниже.
Доля основных валют в мировой экономике
Динамика доллара США
Доля доллара в межрегиональных расчётах (без учёта торговли между странами еврозоны)
Сорокапроцентная доля доллара в международных расчётах достаточно условна – из-за включения торговли стран еврозоны между собой. Более правильное представление даёт показатель межрегиональных расчётов, здесь Европа считается как отдельный регион, и доля доллара при этом возрастает до 80%, увеличившись за десять лет на 18%.
Эмиссия долгов государств и компаний не в национальной валюте может быть обусловлена как привлекательными условиями самой валюты (в частности, процентной ставкой), так и потребностью компаний эмитировать долги в валюте, в которой они ведут экспортную деятельность.
После кризиса 2008 г. доля доллара в международном долге стала быстро расти за счёт развивающихся стран. Ставка ФРС в период 2009-16 гг. была на минимальном уровне (и ниже ставки ЕЦБ), что делало привлекательными займы в долларах. Но и после 2016 г., когда ЕЦБ стал проводить сверхмягкую монетарную политику, а ФРС увеличивать ставку, тенденция не изменилась – популярность долларового долга в развивающихся странах уже намного, раз в десять, обогнала популярность долга в евро и продолжает расти. Эмитенты в развитых странах также больше выпускают долларовых долгов, после кризиса 2008 г. разница увеличилась почти вдвое.
Объём эмиссии международных долговых обязательств в долларах США2
Объём эмиссии международных долговых обязательств в евро3
Единственная негативная тенденция доллара – валютные резервы. За двадцать лет около 5% своих резервов мировые Центробанки перевели из долларов в другие активы. Главную роль здесь играет Китай – на фоне напряжённости с администрацией Дональда Трампа4 он сократил долю долларов в своих резервах с 78% до 57%. Россия тоже внесла свой скромный вклад в борьбу с гегемонией доллара в ответ на санкции США.
2 Только страны и компании, где доллар не является национальной валютой
3 Только страны и компании, где евро не является национальной валютой
4 В Сенате даже обсуждалась возможность аннулировать все американские облигации Китая, наказав его таким образом за коронавирус
Внешний долг
Несмотря на то, что Китай, ранее бывший самым крупным держателем долга США, сократил свою долю на $200 млрд., недостатка в желающих купить американские казначейские бумаги не наблюдается. Увеличение вложений остальной Азии с запасом перекрывает снизившуюся долю Китая.
Наибольшей частью американского долга сейчас владеют европейские страны. Особенно интересно выглядит изменение за последние два года, когда европейские страны синхронно увеличили свои вложения. Вероятно, это связано с приходом Трампа в Белый дом и объявлением им мировой торговой войны. Европейский союз попытался отвести удар от себя, продемонстрировав желание покупать долг США и равномерно распределив его среди основных покупателей.
Нерезиденты в долговых бумагах США (данные за апрель)
Основные держатели долга США среди стран Европы (данные за апрель)
Структура держателей долга США (данные за март)
Но даже с учётом усилившегося интереса других стран к покупке американского долга США всё меньше зависят в этом аспекте от нерезидентов. Уже более трети долга выкупается физическими и юридическими лицами США (ещё десять лет назад их было менее четверти).
На кажущуюся незыблемость доллара как мировой валюты дальнейшие его пребывание в этом статусе весьма неопределённо. В последние полгода в американской финансовой системе развиваются крайне любопытные процессы…
Денежная масса
Пандемия коронавируса и последующая затем частичная остановка экономики заставила ФРС США практически обнулить ставку и объявить о мерах финансовой помощи – от фактически бесплатных кредитов бизнесу и местным бюджетам до выдачи пособий физическим лицам.
Эта программа оказалась самой масштабной в своей истории, за второй квартал 2020 г. в экономику было влито около $2 трлн. И ситуация кардинально отличается от событий реагирования на кризис 2008 г. – не только масштабами, но и тем, что большая часть денег попала в реальную экономику, сильно разогнав денежную массу.
Прошлые программы Количественно смягчения (QE) разгоняли денежную базу, но не денежную массу (М2). За время QE1-2 в 2008-11 гг. М2 вырос всего на 12,3%, за время QE-3 (2013-14 гг.) – на 7,8%. В среднем скорость в месяц была 0,4% в обоих случаях и не сильно отличалась от роста М2 в обычное время. За последние три месяца М2 вырос на 13,3%, то есть на 4,4% в месяц, что в десять больше. Такого мощного роста денежной массы не было за всю историю США.
Денежная база и денежная масса (М2)
Изменение денежной массы за год (данные за июнь)
Настолько сильно увеличившаяся денежная масса должна привести к мощному инфляционному давлению когда экономика вернётся в нормальное состояние.
Индекс потребительских цен (CPI) сократился ниже 1%, и в большей степени в этом виноваты цены на нефть, рухнувшие после известных событий в начале года. Однако и базовый CPI, без учёта продуктов питания и энергоносителей, также сократился, и здесь свой вклад внесли расходы потребителей на транспорт и одежду (-8% и -7,2% за год соответственно). Вполне понятно, что это последствия карантина в Штатах, который ещё полностью не снят и оказывает влияние на поведение потребителей.
Наиболее интересным представляется индекс цен на продукты – даже в карантин люди не перестают питаться, и стремительный рост цен за последние три месяца даёт некоторое представление о том объёме денег, который попал в руки потребителям. В июне годовая инфляция продуктов питания составила 4,4%, такого не было с конца 2011 г., и при этом текущая тенденция ещё не завершена. Если же смотреть на изменения к аналогичному месяцу предыдущего квартала, то в июне был инфляционный всплеск, которого не наблюдалось с начала 80-х гг.
Индексы потребительских цен
Индекс цен на продукты питания
Норма сбережений и реальный годовой располагаемых доход5
Ещё более ярко избыток денег в экономике иллюстрирует норма сбережений – продуктов питания много не купишь, и рост цен из-за повышенного спроса имеет свои пределы. И никогда ещё за всю историю наблюдений статистики ни фиксировали настолько высокой нормы сбережений американцев – в апреле она превысила 32%, в июне снизилась, до 19%, что всё равно является рекордным значением. В абсолютных цифрах это означает, что сейчас средний американец имеет около $2 тыс. дополнительных денег по сравнению со своими доходами в начале года.
5 В долларах 2012 г.
Скорость обращения денег (на основе М1 )6
О перенасыщенности ликвидностью американской экономики свидетельствует и показатель скорости движения денег. Растущий показатель обычно характерен для развивающихся экономик, снижающийся – для стагнирующих. Высшей точки экономика США достигла перед кризисом 2008 г., затем показатель неуклонно падал. Сейчас эффективность работы денег находится уровне 1960-х гг.
6 М1 – самый узкий показатель денежной массы, главным образом включает в себя наличные и электронные деньги, а также счета до востребования. Этот график показывает именно интенсивность транзакций, направленных на текущее потребление.
Дефицит бюджета
Меры по финансовой помощи отразились не только на денежной массе, но и на здоровье государственных финансов. Дефицит федерального бюджета вырос в первом полугодии 2020 г. на 83% (по сравнению с первыми шестью месяцами 2019 г.), главным образом за счёт увеличения расходов на 630%. За последние двенадцать месяцев дефицит составил почти $3 трлн., что в два раза больше предыдущего рекорда в 2011 г. По официальным оценкам всего за финансовый 2020 г. (который закончится с сентябре) дефицит составит $4,6 трлн.
Доходы, расходы и дефицит федерального бюджета США за первое полугодие
Профицит/дефицит федерального бюджета США (сумма за последние четыре квартала)
Наиболее крупные статьи расходов федерального бюджета США
Наиболее сильно выросли три статьи расходов, непосредственно связанных с преодолением последствий карантина – социальная поддержка, здравоохранение и трансферты местным бюджетам. Если ранее они занимали около 40% расходов бюджета.
Доходы бюджета сократились не так драматично, как выросли расходы – меньше денег поступило от налогов на прибыль корпораций и физических лиц.
Настолько огромный дефицит бюджета заставит США резко нарастить свои долговые обязательства, а с учётом того, что для борьбы с ожидающимся инфляционным всплеском придётся поднять ставку ФРС, расходы на обслуживание долга сильно вырастут.
По итогам первых шести месяцев 2020 г. первичный дефицит бюджета (без учёта расходов на обслуживание долга) составил 9,8%. Согласно нашей модели это резко ухудшило положение экономики США, переместив её далеко в “красную зону7”. Пока обслуживание долга для США довольно дёшево, но с ростом ставок положение будет только ухудшаться.
7 Это означает, что отношение внешнего долга к ВВП будет стремиться к 200%, и чем глубже показатель находится в “красной зоне”, тем быстрее.
Положение экономики США - первичный дефицит бюджета и стоимость обслуживания госдолга
Пока мировая экономика не восстановилась после кризиса доллар продолжает удерживать свои позиции как основная мировая валюта. Инвесторы привыкли считать доллар одной из самых безопасных валют, и в периоды кризиса спрос на не него всегда высок. Но с восстановлением экономики проблемы доллара будут проявляться всё больше.
Стоит отметить, что подобные трансформации финансовой системы на фоне поддержки экономики происходят почти во всех развитых странах, и по сравнению с другими фиатными валютами доллар, может быть, сильно и не просядет. Но это должно ослабить доверие инвесторов ко всей современной финансовой системе и открыть возможности для поиска других инструментов, способных заменить традиционные валюты. Не случайно, что в настоящее время золото обновляет свои исторические максимумы…