Дисбалансы и риски экономики Украины
Украинская экономика, пережив трудные времена 2014-15 гг., постепенно восстанавливается. Многие риски и дисбалансы, существовавшие ранее или существенно сгладились, или вовсе нивелировались. Однако многое в украинской экономике слишком неустойчиво и основано на высоких ожиданиях от нового правительства.
ВВП Украины в постоянных долларах США
ВВП Украины в постоянных долларах находится на уровне 2004 г., то есть последние пятнадцать лет экономика Украины фактически топчется на одном месте. После падения в 2014-15 гг. экономика вышла на траекторию роста, причём в 2018 г. рост ускорился до 3,9%. Главные драйверы роста экономики за последние годы сильно не изменились – промышленность, торговля и государственное управление с социальным обеспечением обеспечивают свыше 55% роста ВВП.
Ускорение роста украинской экономики может вызвать негативные последствия. Дело в том, что по условиям реструктуризации долга в 2015 г. на сумму списанных еврооблигаций ($3,2 млрд.) кредиторы получили ВВП-варранты, выплаты по которым зависят от темпов экономического роста Украины. Есть два условия – во-первых, номинальный ВВП Украины должен превысить $125,4 млрд. (сделано в 2018 г.), во-вторых, ежегодный рост реального ВВП в гривнах должен превышать 3% (тогда выплаты составят 15% от прироста ВВП свыше 3%). Если рост превысит 4%, то выплаты увеличатся на 40% от прироста ВВП свыше 4%). Выплаты рассчитываются в гривнах, но выплачиваются в долларах США по среднему за отчётный год курсу.
Квартальная динамика реального ВВП в гривнах и границы варрантов
Платежи по варрантам при базовом и оптимистичном сценариях роста украинской экономики
График цены ВВП-варрантов (% от номинала)
Второй и третий квартал прошлого года украинская экономика довольно сильно ускорилась, свыше 4%. Базовый прогноз Минэкономики о росте ВВП1 уже не выглядит чересчур оптимистичным. А наиболее высокий официальный прогноз предполагает рост на 5% в 2020 г. и по 7% в 2021-24 гг. Инвесторы также верят в рост украинской экономики – в начале этого года котировки варрантов достигли исторического максимума, превысив 100% от номинала, хотя ещё несколько лет назад они стоили около 30%.
Если будет реализован базовый сценарий, то Украине придётся заплатить 13,3 млрд. гривен. (или $0,5 млрд. по текущему курсу) за ближайшие пять лет. В случае, если экономика будет расти темпами согласно оптимистичному прогнозу, то выплаты будут в размере 114 млрд. гривен ($4,6 млрд.). Варранты будут действовать до 2040 г., отсрочка платежей – два года (то есть если в 2019 г. будут все условия для активации варрантов, то заплатить по ним придётся к 2021 г.). Из-за сложных условий варранты не являются частью госдолга и, соответственно, не отражаются в аналогичных показателях.
1 Базовый прогноз предполагает рост ВВП на 3,5% в 2019 г, на 3,7%в 2020 г., на 3,8% в 2021 г. и на 4,1% в 2022 г.
Динамика промышленного производства (изменение по сравнению с аналогичным месяцем предыдущего года)
Но не всё так радужно для украинской экономики. Четвертый квартал 2019 г. может оказаться провальным для ВВП. Индекс промышленного производства в октябре-ноябре неожиданно рухнул до минимальных за несколько лет значений. Промышленное производство обеспечивает около 20% ВВП и его падение может сильно подпортить статистику экономического роста за 2019 г. Среди причин падения можно выделить как снижение цен на продукцию металлургии, основного экспортного товара Украины, так и укрепление гривны, мешающие экспортёрам.
Внешнеэкономические отношения
За последние годы платёжный баланс Украины потерпел серьёзные изменения. Счёт текущих операций по-прежнему находится в минусе и балансируется положительным финансовым счётом. Но по объёмам дисбаланса они не сравнимы с докризисными годами. Кроме того, Украина стала активно копить резервные активы.
Счёт текущих операций (СТО) до 2015 г. находился в глубоком минусе, благодаря поддержке гривны на стабильном уровне. В 2016-17 гг., на фоне девальвации гривны, СТО смог в целом стать профицитным. С предыдущего года из-за укрепления национальной валюты СТО снова стал испытывать проблемы. Профицит финансового счёта более чем наполовину обеспечивается кредитами, которых приходится брать правительству Украины.
Платёжный баланс
Счёт текущих операций и курс гривны к доллару США
В товарном импорте Украины можно выделить группу критически важных товаров, объём которых слабо меняется в зависимости от курса гривны. Это в первую очередь топливо, удобрения и прочие важные для экономики товары и ресурсы. Остальной импорт товаров можно обозначить как некритический, зависимый от курса гривны. На основании 2012-16 гг., когда курс гривны сильно менялся можно сделать вывод, что при удешевлении гривны на 50% объём некритического импорта падает приблизительно на 60%.
Дисбаланс счёта текущих операций может быть устранён соответствующим изменением объёма некритического импорта, что и позволит рассчитать теоретический курс гривны. В 2017-19 гг. реальная гривна была перманентно дороже расчётного курса, в среднем на 12% (29,8 расчётного против 26,7 реального). В последнее время ситуация в связи с подорожанием гривны усугубляется – разница между реальным и расчётным курсом в третьем квартале 2019 г. достигла 18%. То есть для нивелирования дефицита через сокращение некритического импорта СТО гривна должна стоить 30,5 за доллар США вместо реальных 24,8.
Зависимость некритического импорта от курса гривны к доллару США (2012-16 гг.)
Реальный и расчётный курс гривны к доллару США
В 2016-17 гг. Украине удавалось держать свои золотовалютные резервы в объёме, стабильно превышающем трёхмесячный импорт2. В 2018 г. за счёт сокращения резервов данный коэффициент оказался ниже критической границы, но быстро вернулся в прежнее состояние – Украина получила транш от МВФ, а также активно скупала валюту. В 2019 г. в связи с укреплением гривны ситуация ухудшается – рост импорта превосходит рост резервов, и их соотношение близко к критическому значению…
Пик платежей по внешним займам будет пройден в этом году, когда Украине будет необходимо выплатить чуть менее $6 млрд. (из них $1,3 МВФ). В правительстве признают, что средств на выплату внешних долгов хватит до середины весны 2020 г. Часть средств на погашение будет занята на внешнем рынке. В конце прошлого года МВФ согласился предоставить Украине новые кредиты ($5,5 млрд. сроком на три года), но только при условии проведения важных реформ, таких как закон о рынке земли и сохранение внутренних рыночных цен на коммунальные услуги. Украина максимально оттягивает проведение этих непопулярных в народе реформ, так что получение этих кредитов под большим вопросом.
Кроме того, над Украиной висит и долг в $3 млрд., выданный Россией правительству Януковича. Украина его не признаёт, так что в статистике он не отражается. Суд близится к завершению, в конце прошлого года в Верховном Суде Великобритании начались слушания, на основе которых и будет, скорее всего, вынесено решение (ориентировочно в 2020 г.).
Резервные активы и импорт товаров и услуг
График платежей по внешнему долгу
2 По общепринятым стандартам объём золотовалютных резервов страны должен покрывать хотя бы три месяца импорта
Госдолг (в том числе гарантированный), на конец года
После событий 2014 г. госдолг Украины (включая гарантированный) принялся быстро расти. Однако в 2018 г. рост абсолютного объёма долга фактически остановился, а в 2019 г. начал снижаться. Относительно ВВП долг сокращается с 2017 г.
Два года назад Украина выпустила облигации внутреннего займа (ОВГЗ), для финансирования санации Приватбанка, в результате чего внутренний долг вырос на 100 млрд. гривен, но затем этот показатель фактически не рос.
В целом нужно отметить, что Украине удалось справиться с тяжёлой ситуацией в сфере внешних финансов. Резервы превышают $20 млрд., максимальный уровень с 2014 г. (в 2010-13 гг. резервы в среднем составляли $30 млрд.). Со следующего года платежи по внешним долгам будут последовательно снижаться. А общий долг относительно ВВП сокращается уже третий год. Однако не стоит забывать о вышеупомянутых варрантах, которые могут сильно увеличить внешние выплаты Украины.
Транзит газа
В конце декабря прошлого года Украина и Россия всё-таки сумели заключить договор о транзите газа. Договор заключён на пять лет, минимальный объём транзита 65 млрд. куб. м. в 2020 и по 40 млрд. куб. м. в 2021-24 гг.). Договор составлен по принципу “качай или плати”, то есть если минимальный объём газа прокачен не будет, то Газпрому всё равно придётся заплатить, а объёмы сверх минимального будут оплачиваться отдельно.
Если исходить из минимальных объёмов, то новый договор подразумевает резкое сокращение объёмов транзита. Российская сторона не раскрывает уровень тарифа, ссылаясь на “коммерческую тайну”, но по расчётам Нафтогаза тариф будет выше - $3,21 за 1 тыс. куб. м на 100 км, вместо $2,61 в 2019 г. Всего за пять лет Украина гарантировано получит около $7 млрд. за транзит3 плюс $2,9 млрд. за урегулирование судебных претензий.
Потребление и импорт газа
Транзит газа через Украину
Газпром надеялся, что к концу 2020 г. заработает Северный Поток-2, который возьмёт на себя часть транзита, поэтому на 2020 г. объём прокачки и составляет 65 млрд. м4. Но санкции США заставили европейских подрядчиков отказаться от завершения строительства СП-2, а сможет ли Россия достроить его собственными силами – неизвестно. Таким образом, возможно, что объём транзита в 2021-24 г. будет выше минимального, что будет оплачено дополнительно.
В целом для Украины параметра договора выглядят неплохо, особенно учитывая то, что Газпром ещё полтора года назад заявлял, что с 2020 г. транзит через Украину прекратится. Доходы от транзита, если исходить из гарантированных объёмов, снижаются (за 2018 г. Украина получила около $2,5 млрд), но это минимальный возможный уровень, вполне возможно, что объёмы транзита будут больше. В любом случае доходы от транзита не критически важны для экономики Украины – в 2019 г. они составляли всего лишь 5% от общего экспорта.
После истечения пятилетнего контракта газотранспортную отрасль Украины ждут сложные времена. За европейский газовый рынок разворачивается масштабная война - США, накладывая санкции на СП-2 думали в первую очередь не об Украине, а о собственной экспансии на европейский газовый рынок. Кроме того, в 2019 г. достроен Трансанатолийский газопровод (TANAP), который будет поставлять из Азербайджана в Европу около 10 млрд. куб. м в год5. Турция и ЕС хотят присоединить к нему и Туркмению, что резко увеличит объёмы транзита. Присоединиться к европейскому газовому пирогу планирует и Израиль, направив туда газ с своего гигантского месторождения Левиафан (около 20 млрд. куб. м. в год). В результате доля Газпрома в газовом балансе ЕС может сильно сократиться, что отразится на объёмах транзита через Украину даже если он и не достроит обходные маршруты.
Кроме того, газотранспортная система Украины находится не в лучшем состоянии, 70% длины газопроводов и 80% компрессорных станций отработали более 20 лет и близки к завершению своего ресурса. Расходы на ремонт оцениваются в диапазоне от $2,5 (официальные данные) до $7 млрд. (экспертные оценки).
3 $1,9 млрд. за 2020 г. и по $1,2 за остальные года; украинская сторона говорит о $3 млрд. каждый год, надеясь на транзит газа сверх минимального объёма.
4 Около 15 млрд. куб. м. может взять на себя Турецкий поток, который был открыт в начале этого года.
5 Именно поэтому Турция разрешила Газпрому проложить только одну ветку экспортного трубопровода в рамках Турецкого потока вместо трёх.
Нафтогаз
Консолидированный отчёт о прибылях и убытках Нафтогаза
Одна из крупнейших и важнейших компаний Украины – Нафтогаз – сумела выбраться из финансовой ямы, где она прибывал практически со дня своего основания. В 2016 г. Нафтогаз продемонстрировал чистую прибыль и превратился из получателя бюджетной помощи в донора государственного бюджета. За девять месяцев 2019 г. чистая прибыль также положительна (16,7 млрд. гривен).
Несмотря на требования европейского энергетического законодательства по созданию независимого украинского газотранспортного оператора в новом контракте взаимодействовать с Газпромом будет именно Нафтогаз. Таким образом, угрозы украинского правительства ликвидировать Нафтогаз будут отложены ещё минимум на пять лет.
Доход от транзита газа занимает в консолидированной выручке Нафтогаза около 30% (в 2018 она составляла 78 млрд. гривен). С учётом того, что с 2021 г. минимальные объёмы транзита сокращаются (до 40 млрд. куб. м.), то и выручка Нафтогаза от транзита также должна сократиться до приблизительно до 30 млрд. гривен. С другой стороны, Нафтогаз в конце декабря прошлого года подтвердил получение $2,9 млрд. от Газпрома, что будет учтено в годовой выручке 2019 г.
Бюджет
Дефицит консолидированного бюджета Украины уже в 2015 г. вернулся на относительно комфортный уровень 2%. В целом расходы растут соразмерно доходам, но есть тревожный момент. Наиболее значимый источник доходов бюджета – НДС на импортируемые товары – сократился в 2019 г. на фоне изменений правил налогообложения на ввозимые товары.
Укрепление гривны в 2019 г. оказало негативное влияние на исполнение бюджета. Доходы бюджета прошлого года были недовыполнены на 9,2 млрд гривен (около 0,7% от всех доходов) по сравнению с планом. План бюджета на 2020 г. также будет пересмотрен.
Консолидированный бюджет
Налоговые доходы консолидированного бюджета (в процентах от ВВП)
Динамика годового роста налога на доходы физических лиц и номинальных зарплат
Налоги на доходы физических лиц приближаются к тому, чтобы стать лидером среди доходов бюджета. Предпринятые в 2015 г. меры по “обелению” зарплат (главным образом резкое снижение единого социального взноса) смогли повысить долю “белых” зарплат с 30 до 55%, что вызвало опережающий рост НДФЛ. Длилось это всего два года, уже с 2017 г. рост НДФЛ и зарплат практически одинаков, и доля “белых” зарплат держится примерно на том же уровне. Дальнейшему выводу зарплат из тени мешает главным образом неопределённость с будущей пенсионной системой.
Расходы бюджета на обслуживание долга
Доля расходов бюджета на обслуживание долга от общих расходов и ВВП стабильно снижается с 2015 г. Но, как было указано выше в 2020 г. Украине предстоит пик выплат по внешним кредитам, придётся заплатить почти $6 млрд. Если чрезмерно укрепившаяся гривна вернётся к своему расчётному значению (30,5 за доллар США), то выплаты составят 180 млрд. гривен, то есть 12,4% от запланированных бюджетных расходов и 4% от ожидаемого ВВП. Это близко к значениям 2015 г., одного из самых тяжёлых для страны.
Баланс Пенсионного фонда
В 2016 г., когда собственные доходы Пенсионного фонда Украины (ПФУ) резко упали, правительству пришлось компенсировать недостаток из государственного бюджета. В результате был нивелирован дефицит ПФУ, ранее перманентно ему присущий, но дефицит собственных средств вырос до 56% (то есть половины всех доходов ПФ поступило из “других источников”, то есть из госбюджета). В следующие годы проблема несколько сгладилась – собственные доходы Пенсионного фонда демонстрируют стабильный рост, их дефицит сократился в среднем до 43% (что по-прежнему хуже, чем до 2016 г.).
Однако текущие параметры пенсионной системы Украины имеют мало значения. Сейчас правительство просто поддерживает бездефицитный бюджет ПФУ, готовясь к пенсионной реформе, подготовка к которой идёт уже несколько лет и на которой настаивает МВФ. После её реализации пенсионная система должна сильно измениться, но точные параметры реформы пока не известны.
Инфляция
Индекс потребительских цен и ставка НБУ
В конце прошлого года индекс потребительских цен (CPI) упал ниже 5%, достигнув целевого уровня Национального банка Украины. Это позволило НБУ резко, на целых 2%, опустить ключевую ставку, до 13,5%. Инфляция последовательно снижается уже полгода подряд, обновив многолетние минимумы. Но нельзя забывать, что ожидаемая девальвация гривны неизбежно отразится и на инфляции.
Украина пережила тяжёлые времена 2014-15 гг., когда её экономика достигла дна и сумела выжить только благодаря внешней помощи. Сейчас ситуация более стабильная, многие показатели отошли от критических значений.
Тем не менее, у Украины по-прежнему существует множество проблем. В первую очередь это критически важная для экономики внешняя поддержка. Для выплат по внешним долгам страна вынуждена занимать на том же внешнем рынке, своих ресурсов для этого пока не хватает. Кроме того, после окончания пятилетнего договора о транзите газа новый договор вряд ли будет подписан. Украина лишится доходов от транзита и её газотранспортная система, скорее всего, окажется невостребована.
Для движения вперёд Украине необходимы масштабные структурные реформы, на которые прежние правительства не решались, боясь недовольства населения. У команды Владимира Зеленского, обладающей огромным доверием среди украинцев, есть реальный шанс кардинально изменить страну.